探析债券市场制度建设唐晓雪对债券欺诈发行

导语

秉持专业主义，加强违法惩戒力度，压实中介机构责任是资本市场健康发展的重要保障。本文以“五洋债”欺诈发行案为例，提出既要加强对中介机构的全程监管，加大违法处罚力度，督促其履职尽责；也要合理确定其履职边界及责任边界，审慎界定其连带赔偿责任的承担，确保权责相当。

文/中国人民银行金融研究所比较金融研究室副主任唐晓雪

年12月31日，杭州市中级人民法院对“五洋债”欺诈发行案进行一审判决。该案系我国首例公司债券欺诈发行连带赔偿案，也是我国第一起证券诉讼代表人案，其判决势必对资本市场法治建设产生重大和深远影响。秉持显著提高资本市场违法成本、加大资本市场违法行为惩戒力度的原则，杭州市中院“让破坏者付出破坏的代价，让‘装睡的看门人’不敢装睡”的导向无疑是正确的。同时，依法治市，须审慎确定责任边界，遵循过罚相当的归责原则，不枉不纵、精准定责才能有效打击各种违法行为。鉴于笔者对发债主体（五洋建设）当时的财务状况及相关交易的背景、合同条款以及相关中介机构履职尽责情况等关键信息的获取仅限于已公开披露的范围，本文仅结合掌握的公开信息作一些初步探讨。

过罚相当、不枉不纵，精准打击“装睡的看门人”是维护市场秩序的重要保障

秉持专业主义，加强违法惩戒力度，压实中介机构责任是资本市场健康发展的重要保障。一方面，资本市场很大程度上依赖于市场预期，市场预期受到发行人披露信息的质量影响，而发行人信息披露的真实客观准确与否很大程度上取决于中介机构的履职尽责及其行为的规范。从这个逻辑上讲，强化中介机构监管，加大违法惩戒力度，压实中介机构责任，既必要也重要。另一方面，中介机构是连接发行主体与投资人的重要桥梁和专业性机构，其业务具有很强的专业性。因而，监管部门和司法部门在监管和执法中更需要强调专业主义，对中介机构的执业范围、责任边界等作出专业性判断。只有不断提升监管和执法的专业性，才能真正压实中介机构责任。

本案中，中介机构受债券发行人委托履行相关职责义务。虽然中介机构与债券投资者之间没有合同关系，但中介机构的履职行为及其相关尽调评估结论将对投资者特别是公众投资者的行为和投资决策有显著导向效应和直接影响。根据《证券法》《民法典》《全国法院民商事审判工作会议纪要》《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等相关规定，中介机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任。同时，中介机构承担虚假陈述赔偿连带责任应满足以下要件：一是中介机构存在侵权行为，包括未尽勤勉尽职义务，制作出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。二是中介机构的上述行为与投资者的损失之间具有因果关系。其虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏客观上导致债券违约投资人损失。三是中介机构具有主观过错，包括故意或者过失。《证券法》明确规定，中介机构承担连带赔偿责任“能够证明自己没有过错的除外”。证券发行中介服务具有很强的专业性，法院在判决中介机构侵权赔偿责任时应对应上述要件，以事实为依据，并结合不同机构的专业范畴、职业要求，听取专家意见，作出专业判断，准确定性合理定责。

根据一审判决，“五洋债”发行所涉中介机构均存在不同程度的过错，均承担连带赔偿责任。其中，承销商德邦证券和大信会计师事务所与五洋建设集团股份有限公司（以下简称“五洋建设”）承担连带赔偿责任，大公国际资信评估有限公司对五洋建设应负的民事责任在10%，锦天城律师事务所对五洋建设应负的民事责任在5%范围内承担连带责任。

根据杭州中院判决，本案中德邦证券和大信会计师事务所存在重大过错，对投资人的全部本息损失承担连带责任。笔者认为，德邦证券和大信会计师事务所虽然存在重大过错，但不存在与发行人就虚假陈述的“合谋串通”，让其承担投资人的全部本息损失的连带责任，其赔偿责任范围与共谋欺诈中介机构的赔偿责任范围并无差异。

对于锦天城律师事务所，根据杭州中院判决认定，锦天城律师事务所在“《年公司债券信用评级报告》已提示五洋建设控股子公司出售投资性房产事项的情况下，未对合同及所涉重大资产变化事项予以

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