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中信证券经纪(香港)8月22日发布研报，摘要如下：

四大指标同超预期持续性待观测

2Q19单季度GMV/营业收入同比+%/+%，Non-GAAP归属净利润-4.1亿元，业绩超预期。2Q19公司GMV(TTM)7,亿元，同比/环比分别+%/+27%，测算单季度GMV为2,亿元，同比/环比分别+%/+54%；从品类角度，3C、家电增速最快，但基数较小；从增长率贡献来看，基数较大的服装、农产品是拉动GMV快速增长的主要品类；营业收入72.9亿元，同比/环比分别+%/+60%。2Q19公司实现GAAP/Non-GAAP归属净利润-10亿/-4.1亿元，净利率分别为-14%/-6%。

高线城市获客成效显著，人均GMV稳健提升。2Q19末年活用户达4.8亿，较1Q19末增加约万户，同比/环比分别+40%/+9%；季度平均MAU为3.66亿，较1Q19末增加约万户(单季新增月活用户创历史新高，次高为4Q18的万)，同比/环比分别+88%/+26%；一二线用户GMV贡献达到50%左右，年度活跃用户人均贡献GMV1,元。

商户数增长、广告营销方式日益成熟等原因共同推动货币化率进一步回升至3.1%，超预期。公司披露Q2货币化率(TTM)为2.9%，测算Q2单季度货币化率为3.1%，同比/环比分别-0.2/+0.1pcts，源自：1)商户数量增长：3Q18约万商家，4Q18商户数量约万，1Q19商户数量持续增长至约万，2Q19商户数保持稳定。2)广告产品日益丰富，变现能力增强，商户有更强的意愿投放广告，如：关键词搜索、展示位如信息流中的banner、品牌馆广告、场景推广等。2Q19，佣金费率为0.35%。预测全年货币化率在3.0%~3.1%。

毛利率微降至78%，营销投入下降，假设当季营销费用约60%用于招募新客，推算新增年活用户人均分摊营销费用约92元，引流成本小幅下降，显著低于中心化电商(天猫、京东新客成本在+元/人)。2Q19公司毛利率微降至78%，同比/环比分别-8/-3pcts；Q2营销投入下降，Non-GAAP营销费用率81%，同比/环比分别-27/-22pcts。新增年活用户人均分摊营销费用下降至元，同比/环比+92/-44元，营销驱动获客边际效用递增，流量成本优势明显。2Q19公司Non-GAAP管理/研发费用率分别为1%/8%，同比+0/+2pcts，管理费用率持平，研发费用率持续提升。预计公司将持续增加研发投入，年有1,名工程师，年预计再增加0人。

风险因素：促销助力拉新与增长，但可持续性弱；目标用户迁移至同业。

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