海外投顾业务及TAMP发展之路以嘉信理财
（报告出品方/作者：中信建投证券，赵然）
一、美国投资顾问行业发展六大趋势
美国投顾行业历史悠久，根据IAA的数据，截至年末，在SEC注册的投资顾问管理的资产规模高达.4万亿美元，注册投资顾问一方面通过管理共同基金等集合投资工具的方式间接参与居民财富管理，另一方面也更多地开始直接面向居民提供投顾服务，现已深度参与到居民财富管理的各个环节。本文重点研究直接面向居民提供投顾服务的投资顾问，不仅包括在SEC或所在州注册的投资顾问，也包括为投资者提供投资建议的其他专业人士，如股票经纪人等。美国投资顾问行业发展过程中展现出如下六大趋势：
（一）折扣经纪商的诞生削弱了投顾的必选属性，但为行业良性发展打下基础
20世纪70年代之前，美国居民自主投资的行为较少，其投资行为大多是在投资顾问的参与下才发生的。主要原因有二：第一，主观意识方面，投资者教育程度较低，且大萧条时期的痛苦记忆使美国民众对证券投资存在一定抵触心理，自主投资意识较差。以美林证券为代表的零售经纪商围绕证券投资进行了一系列营销推广活动，叠加美国经济在20世纪40-60年代的快速发展，股市表现良好，美国居民的投资意识开始觉醒。
第二，客观能力方面，固定佣金制下，投顾业务与经纪业务高度绑定，投资者有时只能被动接受投顾服务。固定佣金制下居民进行证券投资的交易成本较高，证券经纪商通常会将投资顾问服务和交易执行服务打包销售，即为客户分配股票经纪人，客户买卖证券时支付的佣金中不仅包括为交易执行服务支付的费用，也包括为股票经纪人的投资顾问服务支付的费用，客户难以实现对交易执行服务的单独付费，大多情况下只能被动接受股票经纪人的投资顾问服务。（报告来源：未来智库）
佣金自由化后，以嘉信理财为代表的折扣经纪商的出现，打破了投资顾问服务与交易执行服务的绑定关系，居民不再被动接受投资顾问服务，而是会根据自身需求自行选择是否购买投顾服务，驱动投顾服务从必选属性走向可选属性。这一转变之后，由于不再有与交易执行绑定的“刚性”需求，投顾行业的竞争强度提升，步入了更加市场化的良性发展通道。在投顾发展过程中，逐步形成了两类发展路径，第一类是站在产品角度的卖方路径，即如何更多地销售产品，第二类是站在客户角度的买方路径，即如何能让客户将更多资金交给其进行管理。
这一点与国内情况略有不同。对于国内而言，在资管新规之前，非标理财是居民财富管理的主要模式。打破刚兑之前，非净值化的非标理财产品在按时付息不违约的情况下，对于投资者来说“买入即所得”，即目标收益率与预期汇报完全相同。非标理财本质是一笔“债务资产”，没有净值波动，使得投资者买入前后并无预期差，所以，非标理财时代的投顾需求较弱。伴随着“非标转标”的到来，“刚兑资产”退出历史舞台，国内真正迎来“投顾大发展”的时代。
（二）供需两方面因素驱动近年来由投顾管理的居民资产规模持续增长
由投顾管理的居民资产规模持续上升。根据Cerulli的数据，截至年末，由投顾管理的美国居民资产规模达25.7万亿美元，其在-年期间的CAGR为8.2%，整体上呈现持续增长态势。投顾管理的居民资产规模提升主要受居民资产总体规模和居民资产总规模中由投顾管理的比例这两大因素驱动。
美国居民可投资财富规模持续增长。据Cerulli的数据，截至年底，美国居民的可投资资产规模为96.6万亿美元，其在-年的复合增速为8.3%。据美联储的数据，美国居民的金融资产规模在年底达到.7万亿美元，且在过去三十余年整体呈上升态势，在-年期间的CAGR为7.8%。
投资顾问管理的资产规模占可投资资产规模的比重持续增长。据Cerulli的数据，居民可投资资产中由投资顾问管理的比例从年的21%提升至年的24%，这一比例的提升有供需两方面因素：
需求端来看，第一，以(k)计划为代表的DC型私人养老计划和IRA快速发展，居民需要进行更多投资决策，但由于自身缺乏专业知识需要向专业人士咨询。20世纪80年代之前，银行存款和支付确定的DB型养老金是美国居民资产配置的重要组成部分，投顾服务的价值尚未凸显，卖方代销模式占主导地位。20世纪80-90年代，伴随着收益不确定、自负盈亏的DC性质养老金（包括以(k)计划为代表的DC型私人养老计划和IRA）快速发展，居民需要面对更多的投资决策，大部分自身不具备专业知识储备的居民会选择向投资顾问咨询投资建议，带动对投顾服务的需求快速增长。
第二，随着投资者整体年龄增长，其财务需求的复杂度提升，对专业咨询服务的需求更旺盛。据Cerulli，对财务建议的需求已经从年的37%升至年二季度的42%（按可投资产规模在10万美元以上的投资者家庭的百分比计）。
供给端来看，TAMP等技术赋能平台的出现以及智能投顾的发展使财富管理机构能够以可盈利的方式向长尾用户提供财富管理服务，拓宽了客户群体。据Cerulli，65%的美国家庭可投资资产规模在10万美元以下，21%的美国家庭在10-50万美元。过去这些群体并不是财富管理机构的服务对象，在TAMP的技术赋能下，财富管理机构能够以可盈利的方式为这些群体提供服务，从而为行业规模带来广阔增量空间。
（三）投顾机构的收入来源从产品端转向客户端
投顾机构是位于产品端的资管机构和资金端的居民之间的中介，其收入通常可来自于资管机构和居民，但是资管机构支付给投顾机构的费用的最终来源依然是居民。
从资管机构的角度来看，较有代表性的产品为共同基金，而共同基金的平均费用率和销售佣金率在近年来均快速下滑，从而导致资管机构向投顾机构分润的空间减少。费用方面，费用率持续下滑。据ICI的数据，美国共同基金的平均费用率从年的0.99%下降至0.50%，累计下降了49%。共同基金的费用中，与投顾机构联系较为密切的是12b-1费用。12b-1费用是SEC于年批准的，允许基金公司基于资产规模的一定比例计提费用以支付和基金相关的营销、投顾等活动，主要用于支付投顾活动。
佣金方面，免佣基金份额兴起，含佣基金呈现持续净流出态势。最初是由基金公司向投资者直销基金份额驱动（基金公司为了吸引投资者购买，逐步选择将前端佣金切换成12b-1费用，这样一来投资者在购买份额时不需要付费，而是由管理人后面直接从基金资产中计提，投资者付费感较低），此后则是由雇主退休计划和折扣经纪商的发展推动。近年来，越来越多的投顾开始直接向投资者收费，这些投顾为了节省客户的投资成本也会更倾向于为投资者购买免佣基金。
从居民的角度来看，近年来美国的投资者逐步认识到了投顾与自身利益的一致性对其展业过程的影响，有更多的投资者愿意通过直接向投顾付费的方式使其能够真正做到以客户利益为中心。为了最大程度上使投顾从客户利益出发，出现了不从产品端获取收入、仅向客户收费的fee-only投顾机构。投资顾问通常会按照管理客户资产的一定比例收费，也称为fee-based投资顾问，但此时投顾仍然能够赚取产品方支付的交易佣金，例如在投顾兼任经纪人或保险代理人的情形下。fee-only投资顾问只向客户收费，因此能够确保投顾服务的客观公正性和与客户利益的一致性。根据SEC的数据，fee-only模式投资顾问机构已从年的家增长至年的家，同比+20%。截至年底，fee-only模式投顾机构的投顾数量为个，AUM约2.5万亿美元。（报告来源：未来智库）
（四）投顾机构的收费模式从基于销售规模转向基于管理资产规模
投顾收入中，基于资产规模的收入占比持续提升。根据PriceMetrix，年投顾收入中的75%为基于管理资产规模收取的，这一收费模式的转变可从产品端收费模式变化、监管政策导向和客户偏好三个角度解释。首先，产品端收费模式的变化逐步向投顾传导。自年SEC通过12b-1规则后，共同基金开始从基于销售规模向投资者收取销售佣金向基于存续规模向投资者收取12b-1费用转变。这一转变也导致共同基金公司更多基于存续规模向投顾机构付费。
美国劳工部的信义义务规定要求所有为退休计划提供咨询和管理服务的投顾要承担信义义务，按照客户最大利益行事。该规则要求投顾披露所有可能产生利益冲突的事项，如收取的佣金收入等。此外，客户也日益
转载请注明：http://www.abuoumao.com/hykz/3151.html
