美国金融创新的主导力量重要体现重要基

共同基金和证券业成为美国金融创新的主导力量，以上谈到的都是那些在美国金融结构变化中成为失败者衰退者的机构。下面要谈到两类主要的成长者：共同基金和证券业。它们恰好在适当的时候处于恰当的位置：能够利用变化的监管框架，更重要地，能够利用新技术而又无缺乏流动性的以往投资的拖累。

20多年来，共同基金和证券业迅速发展，逐渐成为美国金融市场新兴的主导力量。这是放松金融管制过程中金融创新加速的必然结果。相比之下银行和储蓄机构的地位和活力虽几经努力，但也摆脱不了衰落的命运。

货币市场共同基金最初在七十年代组织起来以利用当时对小额定期和储蓄存款有利率限制，而对支付给10万美元以上存款的利率却没有限制这一政策。这些基金把小额的个人投资集中起来超过10万美元然后投资于大银行的存单，从中收取手续费，但仍能够支付投资者比银行和储蓄机构所允许的高得多的收益。

即时支取的权利得到保障并大肆宣传。新的会计处理方法使存款的美元价值固定在面值上而不管基金投资的市场价值如何变动。虽然货币市场共同基金余额未得到保险，但它们转存于大银行这一事实使它们具有了准保险的性质，后来基金又多样化于商业票据、欧洲美元和其他的短期工具。

此时基金已经发展到如此庞大以致监管者们认为对一个主要大基金的挤兑和对银行系统的挤兑是同样严重和危险的。基金从任何一家它认为出了问题的银行中抽走全部存款的可能性加重了金融体系的脆弱性。

为什么监管者不在一开始就禁止这些犯规者呢？当时有一些短期的政治原因，但主要原因是因为美国官方自己也不再相信利率管制的有用性或可行性，因而高兴地看到自己的职责被侵蚀。同许多相似的例子一样，监管者未预见到新工具的迅速发展和它们置身于存款保险保护伞之下的潜力。较大的共同基金迅速学会了把它们的“存款，变成比所代替的个人定期和储蓄存款灵活得多的工具。

它们利用电话服务的改进建立了与客户的联系，这样就避免了建立分支机构，同时也超越了地理界限。通过委托大银行代办大多数的转账业务，它们不需要建立庞大的组织。不久它们就能够让其客户在他们的基金账户开具支票（通常金额限制在美元及以上）账户的电脑化使得转账几乎是无需费用的。

公众可以在不同的旧的和新型的共同基金（投资于债券、股票、抵押担保证券、免税证券甚至黄金）之间利用电话转账而不需付费。今天的货币市场基金提供给持有者一个可即时支取的支票账户，不但可获得定期存款利息、并且可通过电话迅速地而免费地转换为其它类型资产的多样化组合。

认识到竞争的威胁，银行和储蓄机构在年获得了提供货币市场存款账户的权利（可以自由支付利率）。这一工具类似于货币市场共同基金，却不如后者灵活。由于着重强调了10万美元以上的这种存款账户有联邦的公开保险，它们对这一工具的推行非常成功。然而这意味着存款机构现在必须对以前可在低于市场利率条件下吸引到的资金支付市场利率。

而且，它们仍然需要维持分支机构来吸引资金以及仍然在很大程度上局限于本地存款者的投人。而其他一些非传统的参与者也正在进人银行业市场试图成为金融机构。一些大的制造商和零售商早就积极地向消费者和其客户贷款。

现在其他人也要加盟业务。消费者信贷也许是在信贷迅逐增长情况下仍保持较低的违约率和具有较高的利润率的唯一的主要金融业务，这预示着会有更大的发展。数十年来存款机构一直在侵占商店的贷款领地对商店和其他非银行贷款者来说，自然的反应就是挑战银行的自有领地。

这些反应是否会成功还有待观察。对共同基金来说，趋势似乎是通过电脑和电话把金融服务集中化，避免银行和零售商那种越来越昂贵的面对面式的服务。对非银行参与者来说，成功或失败的关键是能否找到一种不引起监管者反对而把它们的债务同联邦存款保险体系挂钩的方式，就像货币市场共同基金所做的那样。不管非银行参与者是否繁荣兴旺，它们都使已经存在的“过度银行化”进一步加剧。

在此同时，银行类中介在进人其不熟悉的贷款领域时却不太顺利，由于利率波动性增加，银行类机构被迫利用浮动利率贷款以隔离风险。然而它们也因此把承担利率风险的业务让给了新的极为成功的金融期货和期权市场。在这些市场上证券业发挥着比银行更积极和更有利可图的作用。

除了熟悉的诸如长期、中期国库券和欧洲美元合约外，通过计算机，各种类型的期货和期权合约被创造出来，它们代表了整个工具族，例如股票指数期货。这种服务同共同基金的“组合”服务相类似。

再者，个人和机构投资者越容易买卖代表证券组合的工具，持有期权和“组合”所代表的证券的专家之间的交易额就越大。这些创新也从国外吸取了巨大的交易额。由于这些工具，即使美元不再是世界上的主导货币，纽约和芝加哥也仍然会是国际金融中心。

电脑化的另一个显著成果是通过分解现存证券或合成新证券可以创造新证券。银行和保险公司相对证券市场一个重要的但逐渐丧失的优势是能够根据不同的情况发放或大或小的贷款。这些贷款大多数是不可交易的。然而，证券化则把这些工具重新包装为可交易的形式。

抵押贷款的证券已有先例，而这一概念正迅速扩展到消费者贷款、办公设备贷款甚至普通的商业贷款。货币和利率互换，以及证券的“脱息”一一把债券的利息同本金隔离开来出售一一都是相似的类型。一个特别吸引人的发明是“担保抵押债务”，它把同类的房屋抵押贷款组合为几类具有不同的期限、收入和风险特征的可交易证券。

金融中介性质的变化是美国金融创新的重要体现，传统美国金融体系的特征是间接金融，存款者直接贷款给借款者或购买其债务的规模很有限。相反地，他们借款给中介机构，中介集中资金，替换为自己的更可信赖的债务，并承担信用、利率及其他风险和成本.传统的银行中介不断地挑战，而新兴的中介服务如共同基金等已日益成为中介市场的主导力量。

而现在，中介性质的变化是把存款者和借款者更紧密地拉到一起.在意或不在意地、存款者承担了更多风险，虽然政府在出问题时会更积极地干预。与传统的流动性存款相比，较新的高等级流动性工具，典型的有各种共同基金股份和短期国库券工具，都使得较小的存款者可以更安全、直接地进人证券市场。

个人和共同基金成为所有债券市场上的主要购买者。其他证券市场也因为交易费用的大幅下降而更加开放和活跃。官方担保和保险事实上的扩大对吸引国内或国外的各种类型的投资者发挥了重要作用。

通过证券化，市场越发能够以比传统贷款者更低的收费给借款者提供资金而同时给投资者以更高的收益。传统中介过去所有的作为低成本资金的收集者和受信托人的巨大优势正在消失。这一地位的丧失为新参与者进人更有利可图的信贷发放、管理和保险业务这一传统中介的领地打开了大门。

在其中介功能萎缩的同时，银行对支票支付系统的垄断也正在受侵蚀，在某些情况下还可能成为负担。货币市场共同基金已经成为银行和高收入阶层之间开美元以上支票的“中间人”。更重要的是，信用卡公司为中小规模的交易提供了类似服务。商店和消费者付钱给VISA和Mastercard，因为它们担保消费者信贷。

按道理说银行能够获取这些收入并通过发展一种担保商店顾客支票的方法吸收更多的存款，但它们无法组织一个能够管理个人消费者交易的全国性的网络。二十多年前谁能想到信用卡会统治整个世界呢？这一发展传达了关于“地球村”的重要信息。同信用卡的情况相似，只有少数几种期货和期权合约是真正成功的。开始占先可能会带来不可超越的优势。

纽约的主要大银行已经把它们的自动柜员机联网来接受任一家的身份卡在顾客看来，银行地点已经变得无关紧要。所有这些都表明电子技术的力量最终将使我们可以通过实时电子交换系统在全国甚至全球范围内进行几乎所有的支付和金融资产管理，而边际交易费用之低几乎丝毫不妨碍对这一系统的随意使用。

官方保险的核心作用是金融创新发展的重要基础，如果公众对新工具的流动性和保值性更为担心的话，直接的证券市场融资代替传统的金融中介的趋势就不会发展得这样快在利率较低和稳定时，违约问题并不严重。过去，只有高风险才在公开市场上借款，而利率限制和金融中介贷款者的分隔所产生的信贷配给把弱的借款者排除在外。

在当今世界上，违约率大大升高，但对公众却没有多大损害。原因何在？应该说官方保险产生了核心作用，成为一系列金融创新的重要基础.市场对升高的信用风险的一个反应是创造各种类型的信贷保险来提高证券的可交易性。通过大量的担保和信贷支持手段，银行也已进人了信贷保险行业，而各种新的保险机构也在为抵押贷款、债券发行和其他信贷提供保险。

有些贷款不管对其发放作怎样的审查还是会变坏。在抵押贷款领域问题可能并不严重，只要过期未偿还、负责收款的受托人会很容易地找到抵押的财产（以及所有者）继而获得相应的补偿。而对消费者贷款或商业贷款的包装却不这么简单。

对商业贷款来说，过去贷款者通常要监督借款者是否把贷款用于预定的用途以及是否过度借入新债从而危及还贷基础。在证券化条件下，贷款的发放者在贷款转手之后就不再有监督的兴趣，而现行市场结构下是否有足够的激励或报酬吸引任何人执行这一功能很值得怀疑。

然而担忧并非来自微观问题本身。在目前易受感染的环境下，微观问题很容易滚雪球似的发展为系统风险。另外，宏观问题诸如战争，萧条、通胀、关键价格的变动部分影响到大量表面上毫无联系的信贷。私人保险对于这些危机无能为力。事实上，对担保人安全性的怀疑也会加重问题的严重性。

过去发生的每一次违约引起的危机部导致事实上的官方保险的范围扩大。大规模的工具现在受到了保护或是被市场认为是受到了保护。这其中包括大多数超过每一账户10美元的联邦保险限额的存款，小额的各州保险的存款、很多商业票据，国库券回购协议、股票交易商持有的客户资产、年金债务以及一些人寿保险债务。

另外还要加上美国财政部证券，联邦机构发行的证券和担保（尽管没有法定的义务，政府还是逃脱不了责任），等等。因此很容易理解为何公众把他们绝大多数的债权部视为是完全保险的。

这些发展强调了存款保险和金融监管之间关系的重要性。从公众的观点看来，所有被认为是得到保险的工具是同等安全的（不会违约）。所以，待有哪种工具的选择只是基于收益的考虑。在现行的激烈竞争的环境下，金融中介不得不屈从压力承担更大的信用风险以使自己能够支付市场要求的收益率。

许多机构经营的资产并没有真正的净价值，所以它们的管理层在冒更大风险时没有或只会有很小的损失，这进一步加剧了问题的严重性。而当监管能有效限制准许提供或收取的利息时，这种风险行为既不必要也不可行。

现行条件下的金融系统风险是如此严重以致于向更严密的政府监管的回归不仅必需而且必然，事实上也正在进行。对存款保险储备是否充足的

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