股市场上,基金经理人,羊群行为对股票收益

近些年来，证券投资基金已经迅速成长为我国证券市场发展的关键驱动力量，凭借强大的信息获取能力和雄厚的资金规模，基金经理的股票交易行为往往成为其他投资者做出投资决策的风向标。但在同行竞争和短期业绩压力下，基金经理人也表现出明显的非理性交易行为，以羊群行为最为典型

基金经理人在股票交易中表现出显著的羊群行为，且卖出羊群值明显高于买入羊群值。基金在股票交易中的羊群行为不仅会受公司特质层面的偏理性因素影响，也会受到市场情绪层面的非理性因素影响。

从各因素对羊群行为的影响方向来看，基金经理更倾向于买进规模较小、交易量大、前期收益高的股票，而卖出规模大、前期收益低、波动性较大的股票。基金经理人的买进与卖出羊群行为会对股票收益产生一定的影响，短期内买进羊群确实会造成股票收益的上涨。

就影响的持续性而言，买进羊群对股票累计超额收益的显著正向影响仅持续了一个季度，卖出羊群则只在当季对股票收益产生显著的负向影响。由于买进（卖出）羊群行为使股票价格被严重高估（低估），后期则会导致股票收益发生逆转。

一、背景

近年来，随着我国金融市场相关政策的不断放宽，各类机构投资者相继入市并日益壮大，我国机构投资者格局也逐渐向多元化发展。为使市场更好地实现资源有效配置，减少政府干预，大力发展机构投资者是必然趋势。

同时需要注意的是，机构投资者虽然具有强大的专业能力及资金优势，但作为“不完全理性的人”，机构投资者不可避免地会受他人投资行为和市场行情影响。当机构投资者放弃私有信息转而跟随模仿他人做出相同交易决策时，就会产生羊群行为。

随着证券化市场改革的不断推进以及科创板、创业板注册制的相继实施，我国A股上市公司数量于年9月4日突破家，扩容效率得到有效提升，给投资者带来了更多的投资机会。推动未来A股市场的发展除了要靠优质的新经济企业外，还要引入更多以长期业绩为导向的机构投资者。

二、相关理论

1.有效市场理论

有效市场假说是传统金融理论的核心内容。EMH假说描述了一种理性的动态均衡结果，它建立的基础是三个逐渐放宽的假设。

理性人假设：投资者都是理性经济人，都能够理性估计资产的价格，并及时利用可获得的信息做出投资决策以使预期效用最大化。

随机交易假设：即使存在非理性投资者对股票价值的估计出现误差而导致其价格与价值偏离，但由于交易是随机的，这种价格的偏离最终会被抵消掉，市场仍然有效。

有效套利假设：即使投资者的非理性行为并非随机，或者说是趋向一致的，也总会存在理性的套利者通过有效套利使资产价格恢复到其基本价值上。

2.行为金融理论

认知偏差与期望理论在心理学行为金融的研究阶段，投资者会出现过度自信、损失厌恶、心理账户等“认知偏差”现象。传统金融理论认为投资者在做出投资决策前会充分分析已有信息。

而行为金融学认为，市场参与者对于自己掌握的信息过于自信，其认为可以利用这些信息获取高于平均水平的回报，从而导致盲目的高频交易，造成市场波动。投资者在损失和盈利状态下具有不对称反应，当有收益时，多数人会厌恶风险，而当亏损时，多数人更倾向于追求风险以将亏损降到最小。

对人们的消费决策行为进行研究并提出“心理账户”的概念，由于人们对各账户资产的风险容忍度不同，从而导致总资产的投资组合并不是最优的。此外，心理会计的偏差会导致投资者缺乏全局观念，投资者在面临损失时倾向于承担更大的风险来弥补损失。

实际上，机构投资者也存在着”认知偏差”的特点，经常过于相信自己在专业领域的判断能力而进行频繁交易。心理会计偏差导致机构投资者对各资产的风险容忍度不同，投资分散化不足，也增大了操作失误的可能性。

三、羊群行为产生的结果

1.基金经理人羊群行为显著性的测度结果

羊群行为本身反映出一种从众的特征，这就对参与交易的基金有了一定数量上的限制，小于5家基金共同交易相同的股票具有较强的随机性，容易产生伪羊群现象。基金经理人并不会对所有股票都进行交易，而往往偏好于某些股票，且在特定期间内交易活跃的股票才可能会产生羊群行为。

基金经理人整体、买进及卖出羊群值系数均在1%水平上通过显著性检验，这说明我国基金经理人在A股市场交易中普遍存在着羊群行为。其原因可能是基金经理面临较大的业绩考核压力或出于同行竞争，容易产生声誉羊群。

买入羊群的均值小于卖出羊群的均值，表明基金经理人卖出股票比买进股票时更易产生羊群行为。基金经理会避免因争相买进股票而造成股价上升，增加自己的建仓成本，但他们在抛售股票时却表现出时间上的一致性。

为了对冲市场波动带来的风险，基金经理通常会采取股票多空策略。即于股票市场做多的同时在期货市场做空，利用两个头寸的相对业绩差获取收益，为于期货市场结算之前使股票达到特定的价格，基金经理很可能会做出相同的卖出行为。

2.公司规模短期内与股票超额收益呈显著负相关关系

这是因为小规模股票信息透明度较低，流动性较差，在交易过程中其买卖价差较大，从而造成小规模股票的执行成本较高，而作为补偿，其收益率也应较高。账面市值比的估计系数在1%的水平上显著为负。

如果一个公司股票的净值市价比较高，那么在账面价值相同的情况下，投资者对该公司股票所愿意付出的价格就较低。这从另一个角度反映出投资者对该企业发展前景的预期较为悲观，所要求的预期回报率也相应处于低位。

短期内，杠杆率和市场风险溢价的估计系数在5%的水平上显著为正，这表明对于杠杆率较高或具有较高市场风险的公司，投资者的预期收益较高，投资者将要求更高的回报。股票换手率越高，意味着该只股票的交易越活跃，人们购买该只股票的意愿越高，股价也随之上扬，带来的流动性溢价也就越高。

四、防范羊群行为的对策

1.规范信息披露制度

提高政策透明度。中国股市对政策的敏感度很高，基金经理往往会对政府政策进行预测，遇到利好消息就蜂拥而上，遇到利空消息则争相抛售，而其他投资者为避免错失获益良机，也会跟随投资，这种情况容易造成市场上“追涨杀跌”的行为，引起股市大幅波动。

在信息传递过程中，传递渠道不通畅必然会导致一部分投资者优先得到信息，随着传递的不断进行，信息变得不再精准。基金经理很难判断自己拥有的信息是否准确，而深度分析信息的准确性可能带来很大的成本，所以基金经理宁愿跟随这部分知情交易者，这就导致了羊群行为的产生。

2.制定合理准入标准

优化上市公司质量。自年我国大力发展机构投资者以来，基金业得到飞速发展，显现出基金规模扩张与优质上市公司数量增长速度不相匹配的矛盾，容易造成大量具有相似投资风格的基金追逐少量优质股票，进而导致羊群行为。

近年来，科创板、创业板注册制相继实施，我国上市公司扩容效率大大提升。在上市公司规模扩张的同时，还应提高上市公司质量，利用现代企业管理方法，从公司治理、公司制度等方面完善自身，培养专业的业务管理人员。

此外，在发展机构投资者过程中，应逐步加大非银行金融机构特别是保险公司、信托公司在机构投资者中所占的比例。壮大中长期机构投资者力量，同时降低QFII的准入门槛，实现由粗放式到精细化发展，提高机构投资者的质量。

3.完善基金绩效考评体系

设计合理激励机制。在基金绩效考核中，基金经理的收入与短期业绩挂钩，短期利润指标带来的巨大压力，使基金经理对于职业声誉极其

转载请注明：http://www.abuoumao.com/hytd/3077.html